截至2026年5月中旬，美国国债总额达到39.01万亿美元。债务规模的持续扩张缘于长期结构性赤字。自2025年10月以来，国债日均增加约50亿美元，过去一年增加2.77万亿美元。社会保障、医疗保险和债务利息三大刚性支出构成赤字的底层驱动力。利息支出已成为联邦预算中增长最快的项目。敏感性分析表明，若利率较国会预算办公室基线高出1个百分点，未来十年的利息成本将增加3.2万亿美元。
传统债务化解路径均存在明显障碍：削减本金需要财政盈余，即支出低于收入，这在美国政治现实中不可行；减少美债利息支出需要下调利率，但通胀约束限制了美联储的降息空间。增税面临政治阻力，支出削减遭遇社会福利和国防开支的现实约束，直接违约意味着全球金融体系的瞬时崩溃。在排除上述选项后，通过金融抑制实现隐性违约，成为美国政策框架中的剩余选项。金融抑制的核心逻辑是：对本金不予实质性偿还，对利息进行隐性稀释，通过负实际利率和通胀的复合效应完成债务消化。
沃什框架：2026年金融抑制的技术路径
新任美联储主席沃什的政策蓝图与二次世界大战后的策略存在相似之处，但在技术路径上存在关键差异。核心框架可概括为“压低短端、放任长端”的利率操作与放松银行监管的制度配套。沃什框架的目标是：在利息端压低短期利率以降低财政部的年度利息支出，通过监管调整确保持续发债的融资需求能够被市场吸收。
美国政府面临巨额短期债务的续期压力，压低短端利率可直接缓解利息支出压力。2025年，美国财政部发行的国债中约三分之一为短期国库券，这部分债务对利率变化最为敏感。短端利率每下降1个百分点，财政部每年的利息支出可减少约1300亿美元。沃什框架的直接目标是降低短期债务滚动成本，将引导短期利率下行。与此同时，对长期国债收益率表现出更大的容忍度，甚至主动减少干预。维持相对较高的长端收益率有助于为全球投资者提供期限溢价，在美元面临贬值风险时留住国际资本。这一策略的副产品是收益率曲线的陡峭化——短端低、长端高，为银行体系创造利差空间，但房贷和企业长期融资成本保持高位。陡峭的收益率曲线意味着政府的长端融资成本并未显著下降，长期债券的发行仍面临较高的利息支出。
在制度配套层面，沃什框架的核心是放松对银行持有国债的监管限制。2025年至2026年初，美监管机构推进了多项银行监管放松措施，其中最关键的是降低补充杠杆率要求。根据新规则，多数银行的最低补充杠杆率要求从5%~6%降低至3.5%~4.25%之间，美前六大银行可释放约2000亿美元资本金。补充杠杆率的计算分母包括表内资产及某些表外风险，此前这一规则抑制了银行购买国债的意愿——增持国债会扩大分母、降低比率。规则调整后，银行在法律层面被赋予更大的国债持有空间。这一调整的实质意义在于：当政府需要为本金展期时，银行体系能够作为最后买家吸收新增供给，避免因需求不足导致发行失败或利率飙升。
沃什还明确表示希望缩减美联储资产负债表。截至2026年5月，美联储资产负债表规模约为6.7万亿美元，而2008年金融危机前约为9000亿美元。沃什认为，过大的资产负债表对金融市场造成过度扭曲，主张更多依靠利率工具而非资产负债表实施货币政策。缩表意味着美联储不再充当国债的边际买家，这进一步强化了商业银行体系承接国债供给的必要性。放松补充杠杆率正是为此创造条件。政府债务的持有结构正在从中央银行向商业银行转换；然而，这一转换并不必然降低利息成本，因为银行对收益率的要求高于美联储——美联储可将持有国债的利息收入上缴财政部，而银行需将这部分利息作为收入入账。
结构性脆弱：三大失衡与政策悖论
沃什框架的实施环境与1946年存在三重结构性差异，构成政策有效性的主要约束。
第一，劳动力市场结构逆转。2026年4月，美国劳动参与率降至61.8%，为疫情以来新低，劳动力人口较2025年4月减少约105.9万人。劳动参与率持续下行意味着经济内生增长动力减弱，债务与GDP之比难以通过分母扩张下降。
第二，制造业基础侵蚀。2025年10月，美国制造业增加值占GDP的比重已降至9.4%。制造业比重持续下降意味着贸易逆差的结构性扩大和外部依赖度上升，经济对金融部门的依赖度提高，而金融部门的稳定性恰恰取决于债务市场的平稳运行。
第三，财政政策空间收窄。美国最高边际税率曾长期维持在70%~94%之间，为政府提供巨大财政杠杆。而当前最高税率已永久固定在37%的水平，财政空间收窄意味着政府难以通过增税覆盖利息支出，财政手段在削减赤字方面的作用被严重削弱。
除上述结构性约束外，沃什框架还面临两个内在逻辑悖论。
第一个悖论涉及人工智能的双重效应。人工智能可能降低企业成本、抑制价格上涨，为低利率提供掩护。但人工智能同时替代劳动力，当大量工作岗位被替代，劳动者收入下降，总需求萎缩，产生的是由失业和需求崩溃驱动的坏通缩。这种通缩不会为债务提供掩护，反而会加剧经济放缓，使GDP增长难以超过债务增速。通缩环境下名义利率虽可能下降，但实际利率（名义利率减通胀率）可能因通胀率下行速度快于名义利率调整速度而上升，导致实际利息负担加重。
第二个悖论涉及政策工具的内在冲突。沃什既希望通过缩表减少美联储对市场的干预，又依赖放松监管引导银行承接国债。但缩表意味着市场上国债供给增加，而银行承接意愿取决于长端收益率的吸引力。若长端收益率因供给压力上行，政府长期融资成本上升；若收益率被压制在低位，银行承接意愿可能不足。2026年5月，30年期国债收益率一度触及5.18%的高点，后回落至4.98%附近，显示市场对长期利率的定价仍存在较大不确定性。收益率上行意味着政府发行新债的成本上升，进一步加剧财政压力。若银行在低收益率环境下被迫大量持有国债，其自身资产负债表面临压力，可能诱发金融系统脆弱性。
分配效应：隐性违约的成本承担
金融抑制的本质是将主权债务成本社会化。它不是通过增税法案或违约声明完成，而是通过三个传导渠道实现购买力的隐性转移。其核心是：在利息端，政府以低于通胀的利率获得融资，将利息成本转嫁给债权人；在本金端，通胀使偿还本金的实际价值下降，将本金负担转嫁给货币持有者。
第一个渠道是储蓄收益低于真实通胀。当政策利率被压至低于消费者价格指数增速时，持有现金、储蓄账户、定期存单和货币市场基金等现金等价物面临实际购买力的持续缩水。这相当于对货币持有者征收隐性通胀税——名义本金未被直接削减，但实际购买力持续下降。这一过程没有明确账单、没有立法投票、没有显性受害者标识。
第二个渠道是银行体系作为强制承接者的角色。补充杠杆率放松后，银行被赋予更大的国债持有空间，这些资金本质上来源于储户存款。储户存款被用于购买低收益率的政府债券，而储户本人未直接参与决策。储户本可从市场利率中获得更高存款收益，但低利率政策压低了存款利率；同时，储户存款本金被用作政府融资的抵押品，承担潜在信用风险。
第三个渠道是固定收益类资产的实际价值缩水。养老基金、保险产品和货币市场基金的收益率被系统性压至通胀以下，持有这些资产的人群——主要是退休人员和保守型投资者——承担隐性违约成本。这部分人群通常没有能力或意愿转向高风险资产，成为金融抑制中最容易被锁定的人群。
沃什框架的分配逻辑更为精细化。“压低短端、放任长端”的策略在不同群体间产生差异化分配效应：政府通过低短端利率降低短期债务滚动成本；银行通过陡峭收益率曲线获得利差空间；储户存款收益被稀释；依赖长期融资的房地产和传统制造业面临较高融资成本。该策略的分配效应可概括为：短期债务的利息成本被隐性转嫁给储户，长期债务的利息成本被显性转嫁给借款人（通过高贷款利率），债务本金则通过通胀被系统性稀释。
美国正试图通过金融抑制化解39万亿美元债务压力，其中约30万亿美元为公众持有的可交易债务，约9万亿美元为政府内部持有。此一策略的核心目标是：在利息端将实际利率压至通胀以下，使政府能够以负实际利率融资；在本金端通过通胀稀释本金的实际价值，同时通过监管调整确保展期需求能够被市场吸收。
沃什框架在技术层面已经启动：压低短端利率以降低财政融资成本，放松银行监管以创造国债的“被俘获”需求，以人工智能叙事作为低利率的通胀掩护。然而，2026年的结构性条件——劳动力萎缩、制造业空心化、财政政策空间收窄，与1946年存在本质差异，政策容错空间极窄。
地缘政治冲击带来的供给刚性通胀、人工智能替代劳动力和抑制需求的“坏通缩”风险，以及缩表与放松监管之间的内在冲突，构成这一框架的主要脆弱点。在利息端，最突出的风险是通胀预期脱锚——若市场不再相信低利率的可持续性，长期收益率将大幅上行，利息支出随之飙升。在本金端，最突出的风险是“买家罢工”——若银行体系在监管放松后仍不愿在低收益率环境下增持国债，展期将面临实质性困难。
无论政策最终能否实现其宣称的目标，有一项分配效应确定：债务不会消失，只会转移。在这一轮隐性违约中，转移方向是从储蓄者和固定收益资产持有者向政府和银行体系转移。这一过程不需要立法投票、不需要违约声明，甚至不需要被大多数新闻头条提及。1945~1974年的历史经验表明，当大多数市场参与者意识到这一机制时，损失已经发生。损失实质在于，名义上的本金和利息支付被完整履行，但实际购买力的转移从未出现在任何一张财务报表上。
（作者系浙江现代数字金融科技研究院理事长）
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周子衡
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