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中金发布研报称，考虑对外授权收入利润确认节奏，下调三生制药（01530）26年净利预测47%至30.24亿元，引入27年净利34.65亿元。现价对应26/27年17/15x
P/E。盈利预测调整仅因报表确认节奏调整，并持续看好707成为下一代I/O基石药物潜力，该行维持 36.5港元目标价（对应26/27年27/24x
P/E）和跑赢行业评级，隐含61%涨幅。
中金主要观点如下：
2025年业绩基本符合市场预期
公司公布2025年业绩：收入176.96亿元，同比增长94%；归母/经调净利润84.82亿元/84.54亿元，同比增长306%/265%，基本符合市场预期。
内生收入同比有所下滑
根据公告25年确认对外授权收入94.3亿元，该行测算剔除后公司全年实现收入82.7亿元（产品收入80.1亿元），YoY-9%。25年公司特比澳CLDT适应症及柏瑞素胃癌适应症获批，613（IL-1β单抗）及611（IL-4R单抗）等4项产品递交NDA，26年初新比澳（长效促红）及608（IL-17单抗）获批上市，该行认为有望贡献收入增量。25年11月公司公告拟拆分蔓迪国际港股上市，该行认为有望帮助公司持续聚焦创新主业。
707合作顺利，辉瑞快速推进海外临床
25年5月公司与辉瑞以12.5亿美元首付款达成707（PD-1/VEGF双抗）全球合作，25年辉瑞针对707已公布包含NSCLC及CRC全球多中心III期临床在内的7项临床，并在26年计划启动10+项新适应症及10+项创新联用临床试验，其中1L联合化疗治疗sq
& nsq NSCLC以及1L联合化疗治疗mCRC的3项全球III期注册临床已启动患者入组；该行期待后续更多临床数据为公司带来更多里程碑付款。
研发管线项目充沛，早研品种全面覆盖自免适应症
1）肿瘤：公司705（PD1/HER2双抗）、706（PD1/PDL1双抗）均已进入II期，708（PD1/TGFβ双抗）、709（PD1/LAG3双抗）等均已进入I期；2）自免：611（IL4Rα
mAb）适应症实现AD全人群覆盖，早研品种SSGJ-717（CD3/BCMA/CD19
TCE）、SSGJ-718（TL1A/IL-23双抗）等临床前表现具备潜力。
风险提示：医保控费超预期，临床失败，新品商业化不及预期。
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责任编辑：史丽君
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